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文 財(cái)信研究院宏觀團(tuán)隊(duì) 伍超明 胡文艷 李沫 段雨佳
核心觀點(diǎn)
受去年同期基數(shù)抬升、今年工作日減少、政策效應(yīng)減弱以及出口超預(yù)期下行等因素疊加影響，10月份主要供需指標(biāo)出現(xiàn)不同程度的回落，經(jīng)濟(jì)短期下行壓力有所加大。具體看，供給端工業(yè)生產(chǎn)放緩，但增速仍在4.5%以上；需求端消費(fèi)增長(zhǎng)平穩(wěn)，投資累計(jì)降幅走擴(kuò)，內(nèi)需結(jié)構(gòu)性調(diào)整壓力凸顯。往后看，面對(duì)高基數(shù)、關(guān)稅影響顯現(xiàn)、政策效力弱化及地產(chǎn)尋底等多重約束，四季度經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，但近期政策性金融工具、地方債結(jié)存限額等增量政策已經(jīng)落地，加上存量政策空間較足，預(yù)計(jì)四季度GDP增長(zhǎng)4.6%，全年約增長(zhǎng)5.0%。
政策方面，預(yù)計(jì)四季度降息概率較小。一是全年GDP目標(biāo)達(dá)成壓力有限，且物價(jià)已溫和回升；二是銀行息差承壓、貨幣政策傳導(dǎo)面臨“軟繩效應(yīng)”；三是財(cái)政增量措施已出臺(tái)。因此，貨幣政策將更注重在短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)優(yōu)化之間取得平衡，為明年預(yù)留政策空間。
正文
一、生產(chǎn)：需求走弱拖累工業(yè)放緩，高基數(shù)導(dǎo)致服務(wù)回落
（一）工業(yè)生產(chǎn)：邊際放緩較多，需求端降溫是主要拖累
1-10月份全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.1%，高于去年全年0.3個(gè)百分點(diǎn)，處于較高水平；10月當(dāng)月同比增長(zhǎng)4.9%，較上月回落1.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖1），環(huán)比增速較上月回落0.47個(gè)百分點(diǎn)至0.17%。內(nèi)外需放緩壓力加大是工業(yè)生產(chǎn)降溫的主因，但新動(dòng)能繼續(xù)形成一定支撐。具體看：一是受基建、地產(chǎn)投資需求進(jìn)一步回落影響，本月所有上游原材料行業(yè)生產(chǎn)增速均放緩（見圖2）。二是受出口增速轉(zhuǎn)負(fù)、制造業(yè)投資放緩等拖累，中游裝備制造業(yè)生產(chǎn)多數(shù)降溫較多，專用設(shè)備、電氣機(jī)械及器材、通用設(shè)備、計(jì)算機(jī)電子通信、金屬制品等制造業(yè)增加值增速均較上月回落2個(gè)百分點(diǎn)以上（見圖2）。三是消費(fèi)走弱、出口回落，導(dǎo)致下游消費(fèi)品制造業(yè)生產(chǎn)亦減速（見圖2）。四是新動(dòng)能繼續(xù)形成一定支撐，10月份高技術(shù)制造業(yè)增加值增長(zhǎng)7.2%，仍高于全部規(guī)上工業(yè)2.3個(gè)百分點(diǎn)。
往后看，新質(zhì)生產(chǎn)力穩(wěn)步發(fā)展、新型政策性金融工具、5000億地方政府債務(wù)結(jié)存限額等政策發(fā)力顯效，有望繼續(xù)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成支撐；但需求端投資、消費(fèi)、出口走弱對(duì)生產(chǎn)端的制約增強(qiáng)，加上經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”矛盾依舊突出（10月規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率再度刷新歷史同期新低（見圖3）），以及基數(shù)即將抬升，工業(yè)生產(chǎn)增速大概率穩(wěn)中有降。
（二）服務(wù)業(yè)生產(chǎn)：高基數(shù)導(dǎo)致放緩，科技相關(guān)生產(chǎn)維持強(qiáng)韌性
1-10月份全國(guó)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長(zhǎng)5.7%，比去年全年加快0.5個(gè)百分點(diǎn)；10月當(dāng)月全國(guó)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長(zhǎng)4.6%，較上月回落1.0個(gè)百分點(diǎn)（見圖4），主要是受上年同期基數(shù)抬升的影響（2024年10月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速較9月提高1.2個(gè)百分點(diǎn)），剔除基數(shù)效應(yīng)的兩年平均增速基本平穩(wěn)。分行業(yè)看，“金融受高基數(shù)影響放緩較多，科技、消費(fèi)相關(guān)服務(wù)業(yè)持續(xù)向好”。一方面，受去年9.26一攬子政策推動(dòng)資本市場(chǎng)回暖，導(dǎo)致去年10月份金融行業(yè)增加值增速較上月顯著提升3.7個(gè)百分點(diǎn)影響，本月金融業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速較上月回落3.1個(gè)百分點(diǎn)，為主要拖累因素。另一方面，受益于“AI+”等產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈加速構(gòu)建、新業(yè)態(tài)新模式加快拓展，信息傳輸軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)等現(xiàn)代服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別增長(zhǎng)13.0%、8.2%，較上月分別提高0.2和0.4個(gè)百分點(diǎn)。此外，受益于國(guó)慶和中秋假期疊加的帶動(dòng)，住宿和餐飲業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速比上月加快2.6個(gè)百分點(diǎn)。
往后看，受益于新質(zhì)生產(chǎn)力加快發(fā)展，各類政策加力促消費(fèi)、穩(wěn)住樓市股市、改善服務(wù)消費(fèi)供給，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)有望繼續(xù)維持一定韌性；但地產(chǎn)等薄弱環(huán)節(jié)的修復(fù)仍需政策加力支持。
二、消費(fèi)：總體保持平穩(wěn)，以舊換新和汽車類面臨回落壓力
1-10月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額（簡(jiǎn)稱社零，下同）同比增長(zhǎng)4.3%，較去年全年提高0.8個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢(shì)。10月當(dāng)月社零同比增長(zhǎng)2.9%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖5），去年同期基數(shù)抬升較多是主要拖累（2024年9月社零增長(zhǎng)3.2%，10月為4.8%）；社零環(huán)比增長(zhǎng)0.16%，增速較上月提高0.28個(gè)百分點(diǎn)，表明消費(fèi)實(shí)際上邊際有所好轉(zhuǎn)，具體表現(xiàn)為三個(gè)方面：
一是餐飲收入明顯回升。受益于國(guó)慶和中秋假期疊加的帶動(dòng)，餐飲收入同比增長(zhǎng)3.8%，，較上月提高2.9個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)社零的拉動(dòng)較上月提高0.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖5-6）。二是基本生活類和升級(jí)類消費(fèi)品改善較多。受益于促消費(fèi)政策顯現(xiàn)、股市回暖帶來的財(cái)富效應(yīng)，10月剔除汽車和以舊換新外的限額以上商品對(duì)社零的拉動(dòng)較上月提高約0.5個(gè)百分點(diǎn)，其中基本生活類和升級(jí)類商品增速均有所回升（見圖5-6）。三是中低收入群體消費(fèi)小幅改善。受益于育兒補(bǔ)貼等促消費(fèi)政策影響，代表中低收入群體消費(fèi)的限額以下商品零售增速，較上月小幅回升，對(duì)社零的拉動(dòng)較上月提高約0.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖6）。但受就業(yè)增收困難影響（三季度外出務(wù)工勞動(dòng)力收入增速顯著放緩、外來農(nóng)業(yè)戶籍人口調(diào)查失業(yè)率持續(xù)高于去年同期（見圖8-9）），其改善的持續(xù)性有待觀察。相比之下，汽車受高基數(shù)的影響，增速較上月回落8.2個(gè)百分點(diǎn)至-6.6%；以舊換新政策帶動(dòng)作用繼續(xù)減弱，本月限額以上單位家用電器類、文化辦公用品類、家具類、通訊器材類、建筑裝潢類商品零售額合計(jì)對(duì)社零的拉動(dòng)比上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖6-7）。
往后看，消費(fèi)增長(zhǎng)動(dòng)能待提振，預(yù)計(jì)全年社零增長(zhǎng)4%左右。一方面，近期密集出臺(tái)的育兒補(bǔ)貼、免除幼兒園大班保育教育費(fèi)、個(gè)人消費(fèi)貸款和服務(wù)業(yè)經(jīng)營(yíng)主體貸款貼息等多重促消費(fèi)、惠民生政策，以及股市回暖帶來的財(cái)富效應(yīng)，將對(duì)未來消費(fèi)恢復(fù)形成重要助力。據(jù)財(cái)政部的介紹，2025年育兒補(bǔ)貼、免除幼兒園大班保育教育費(fèi)兩項(xiàng)政策，合計(jì)可節(jié)省居民支出1200億元左右，據(jù)此并結(jié)合當(dāng)前的居民邊際消費(fèi)傾向水平，可算出兩項(xiàng)政策將拉動(dòng)全年社零提高0.2個(gè)百分點(diǎn)左右。另一方面，消費(fèi)恢復(fù)仍持續(xù)面臨多重挑戰(zhàn)，如受高基數(shù)、乘數(shù)效用邊際下降影響，以舊換新政策的拉動(dòng)作用大概率繼續(xù)減弱；內(nèi)外需放緩將加大居民就業(yè)壓力，導(dǎo)致“就業(yè)-收入-消費(fèi)”不暢，制約消費(fèi)能力改善空間；居民“多儲(chǔ)蓄、少消費(fèi)”行為模式短期難改，消費(fèi)意愿提升動(dòng)力偏弱，如2025年前三季度居民邊際消費(fèi)傾向（TTM值）仍在回落（見圖10）。綜上，預(yù)計(jì)下半年社零增速或放緩至3-4%，全年社零約增長(zhǎng)4%左右。
三、投資：基建和制造業(yè)支撐減弱，增速降幅進(jìn)一步擴(kuò)大
投資增速降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，基建和制造業(yè)支撐走弱。1-10月份固定資產(chǎn)投資同比下降1.7%，降幅較1-9月擴(kuò)大1.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖11），連續(xù)兩個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，續(xù)創(chuàng)疫情封鎖期外歷史新低；10月份環(huán)比下降1.6%，較9月份擴(kuò)大0.7個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)9個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，投資端動(dòng)能持續(xù)走弱。其中民間投資增速降幅擴(kuò)大1.4個(gè)百分點(diǎn)至-4.5%，對(duì)整體投資的拖累作用持續(xù)加深（見圖11），民營(yíng)企業(yè)“不敢投、不愿投”現(xiàn)象未見緩解，房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷、出口下行預(yù)期增強(qiáng)以及盈利預(yù)期偏弱等因素疊加，導(dǎo)致企業(yè)“債務(wù)最小化”心態(tài)進(jìn)一步強(qiáng)化，對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資能力和意愿形成持續(xù)壓制。分結(jié)構(gòu)看，1-10月份三大類投資增速再度全面放緩，基建和制造業(yè)支撐持續(xù)走弱（見圖12）。制造業(yè)、廣義基建和房地產(chǎn)投資合計(jì)占全部投資比重近八成，自今年3月以來增速持續(xù)回落，10月份下行速度進(jìn)一步加快，累計(jì)增速分別回落1.3、1.8和0.8個(gè)百分點(diǎn)，倒推的當(dāng)月增速降幅分別擴(kuò)大4.7、4.1和1.9個(gè)百分點(diǎn)。這一態(tài)勢(shì)既反映出轉(zhuǎn)型期需求不足的結(jié)構(gòu)性矛盾以及前期政策效應(yīng)逐步減弱的影響，也可能與近期加快清理拖欠企業(yè)賬款有關(guān)，近年來企業(yè)以欠款方式支撐投資，但當(dāng)前需將部分資金用于清償債務(wù)，從而導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資回落。要打破當(dāng)前投資負(fù)增長(zhǎng)局面，政策需著力改善民營(yíng)主體預(yù)期，進(jìn)一步發(fā)揮政府投資的引領(lǐng)與帶動(dòng)作用，推動(dòng)整體投資動(dòng)能企穩(wěn)回升。
展望年內(nèi)，在5000億元政策性金融工具已全部投放、新增2000億元結(jié)存限額用于擴(kuò)大投資，以及“十五五”規(guī)劃顯著提振市場(chǎng)預(yù)期等多重因素支撐下，固定資產(chǎn)投資增速降幅有望收窄。但受出口下行、地產(chǎn)尋底、消費(fèi)疲弱等因素拖累，企業(yè)投資行為趨于謹(jǐn)慎的局面短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)全年固定資產(chǎn)投資約下降1.2%。
（一）內(nèi)外需走弱以及反內(nèi)卷政策深化，拖累制造業(yè)投資增速全面回落
1-10月份制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)2.7%，較1-9月份放緩1.3個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)5個(gè)月回落幅度在1個(gè)百分點(diǎn)及以上；倒推當(dāng)月同比增速為-6.7%，降幅較9月份擴(kuò)大4.7個(gè)百分點(diǎn)，疫后高基數(shù)、內(nèi)外需走弱以及反內(nèi)卷對(duì)中長(zhǎng)期投資意愿形成壓制是主要拖累。具體看：其一，2020-2024年1-10月制造業(yè)投資平均增長(zhǎng)6.6%，高于同期全部投資平均增速2.6個(gè)百分點(diǎn)，累積的高基數(shù)效應(yīng)對(duì)今年增速形成一定壓制。其二，受房地產(chǎn)、基建投資需求走弱和傳統(tǒng)行業(yè)反內(nèi)卷行動(dòng)深化影響，上游原材料行業(yè)投資增速降幅繼續(xù)擴(kuò)大（見圖13），對(duì)制造業(yè)投資形成較大拖累。其三，受出口下行以及兩新政策效應(yīng)下降影響，中游裝備制造業(yè)投資增速也普遍回落，但產(chǎn)業(yè)升級(jí)和供應(yīng)鏈安全仍支撐部分高技術(shù)行業(yè)投資維持韌性，如鐵路船舶航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、汽車制造業(yè)投資增速仍維持雙位數(shù)增長(zhǎng)。其四，受國(guó)內(nèi)就業(yè)壓力增加、消費(fèi)需求疲弱影響，下游消費(fèi)品制造業(yè)投資增速也明顯回落。
往后看，出口下行、房地產(chǎn)市場(chǎng)筑底、設(shè)備更新政策效應(yīng)減弱，共同決定制造業(yè)投資增速大概率延續(xù)回落態(tài)勢(shì)，但隨著財(cái)政增量政策加快落地見效、價(jià)格溫和回升提振市場(chǎng)主體預(yù)期，疊加國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和供應(yīng)鏈安全的中長(zhǎng)期支撐，年內(nèi)制造業(yè)投資有望回歸緩降趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2025年制造業(yè)投資約增長(zhǎng)2.0%左右。
（二）財(cái)政資金支撐減弱和城投平臺(tái)融資收縮，共致基建投資增速放緩
1-10月份廣義和狹義基建投資分別同比增長(zhǎng)1.5%和下降0.1%，較1-9月回落1.8和1.2個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)政資金支撐減弱以及城投融資收縮或是主要原因。具體看：其一，政府債券對(duì)基建的支撐作用繼續(xù)減弱。10月份項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券、一般債、一般國(guó)債、特別國(guó)債累計(jì)發(fā)行約4823億元，較9月份縮減一半左右，較去年同期同比減少約1477億元。其二，地方化債短期對(duì)基建投資來源形成拖累。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2025年1-10月份城投債券凈融資額為-4776.3億元，城投嚴(yán)監(jiān)管以及退平臺(tái)提速對(duì)基建投資形成顯著拖累。其三，分行業(yè)看，1-10月份電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)、水利和公共設(shè)施管理業(yè)投資增速，分別較1-9月份回落2.8、1.5和1.7個(gè)百分點(diǎn)。其中電力行業(yè)投資增速回落最多，主要源于前期高基數(shù)和新能源行業(yè)面臨內(nèi)卷壓力影響；同時(shí)道路運(yùn)輸業(yè)、公共設(shè)施管理業(yè)投資降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，反映出地方基建類財(cái)政支出在資金與項(xiàng)目?jī)啥司袎海ㄒ妶D14）。
往后看，在新型政策性金融工具于10月底全部投放完畢（根據(jù)公開信息，預(yù)計(jì)拉動(dòng)項(xiàng)目總投資規(guī)模逾7萬億元，撬動(dòng)系數(shù)超過14倍），財(cái)政新增2000億元結(jié)存限額用于擴(kuò)大投資、“十五五”重大項(xiàng)目可能前置的共同支撐下，廣義基建投資增速回升可期，預(yù)計(jì)全年約增長(zhǎng)3.0%左右。
（三）房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)筑底，去庫(kù)存仍是主要任務(wù)
房地產(chǎn)市場(chǎng)需求端持續(xù)降溫，整體處于筑底調(diào)整階段，去庫(kù)存是主要任務(wù)。一是從需求看，10月當(dāng)月商品房銷售面積同比下降18.6%，開發(fā)投資同比下降23.1%，降幅較9月分別擴(kuò)大8.2、1.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖16）。銷售和開發(fā)投資增速分別連續(xù)7、8個(gè)月降幅擴(kuò)大，顯示房地產(chǎn)市場(chǎng)仍未止跌，整體處于筑底調(diào)整階段。二是從供給看，10月待售面積同比增長(zhǎng)3.3%，雖較上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，但處于歷史高位水平；由于銷售進(jìn)度放緩，盡管待售面積較上月減少322萬平米，但10月存銷比較上月擴(kuò)大0.1倍至9.1倍（見圖17），去庫(kù)存仍是未來主要任務(wù)。三是從價(jià)格看，10月當(dāng)月70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)同比下降2.6%，降幅較上月收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)12個(gè)月收窄；分城市看，一線、二線、三線城市新建住宅價(jià)格指數(shù)同比分別下降0.8%、2.0%、3.4%（見圖18），分別較上月變化-0.1、0.1、0.0個(gè)百分點(diǎn)，一線、三線城市價(jià)格降幅收窄有所放緩。今年以來價(jià)格降幅的收窄，主要是受去年同期低基數(shù)的影響，但價(jià)格持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，表明房地產(chǎn)市場(chǎng)尚未止跌，仍處于筑底調(diào)整階段。
領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示投資增速處于筑底階段。一是房企融資壓力有所加大。如2025年10月房地產(chǎn)資金來源累計(jì)同比下降9.7%，降幅較9月份擴(kuò)大1.3個(gè)百分點(diǎn)，雖有去年基數(shù)走高原因，但也顯示出房企融資壓力加大。其中，國(guó)內(nèi)貸款增速降幅小幅擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)至-1.8%，顯示“白名單”等政策對(duì)房企支持效應(yīng)趨緩；同時(shí)，居民購(gòu)房速度放緩，拖累房企融資，導(dǎo)致在資金來源中占比近1/3的定金及預(yù)收款增速持續(xù)負(fù)增，10月降幅進(jìn)一步擴(kuò)大1.8個(gè)百分點(diǎn)至-11.7%。二是民營(yíng)房企拿地意愿仍較弱。如10月100個(gè)大中城市成交土地面積累計(jì)增速為-8.3%，在低基數(shù)作用下降幅仍小幅擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)，顯示出房企購(gòu)地能力和意愿仍偏低。三是作為房地產(chǎn)投資領(lǐng)先指標(biāo)的房地產(chǎn)銷售面積降幅繼續(xù)擴(kuò)大，預(yù)示未來房地產(chǎn)投資增速將繼續(xù)筑底調(diào)整的可能性較大，企穩(wěn)需政策力度進(jìn)一步加大。
綜上，目前房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于筑底調(diào)整階段，需求端持續(xù)降溫，庫(kù)存壓力過大仍是主要矛盾。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)遵循“量先于價(jià)”的路徑，鑒于近期市場(chǎng)銷售降幅持續(xù)擴(kuò)大，短期內(nèi)市場(chǎng)大概率繼續(xù)筑底，止跌回穩(wěn)仍需時(shí)日，尤其在家庭、企業(yè)、政府三張資產(chǎn)負(fù)債表受損，預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要時(shí)間的綜合背景下，房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)是一個(gè)過程。
四、GDP：預(yù)計(jì)四季度增長(zhǎng)4.6%，全年5.0%左右
10月份經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能繼續(xù)趨緩，分化特征亦較明顯，需求端投資和出口增速下降較多，供給端相對(duì)穩(wěn)健。供給端工業(yè)增加值增長(zhǎng)4.9%，較上月下降1.6個(gè)百分點(diǎn)，1-10月累計(jì)增長(zhǎng)6.1%，較前值微降0.1個(gè)百分點(diǎn)；需求端消費(fèi)、投資（累計(jì)）、出口分別增長(zhǎng)2.9%、-1.7%、-1.1%，較上月分別變動(dòng)-0.1、-1.2、-9.4個(gè)百分點(diǎn)。整體看，10月經(jīng)濟(jì)延續(xù)“供強(qiáng)需弱”格局，地產(chǎn)持續(xù)調(diào)整、新動(dòng)能穩(wěn)步壯大的特征，整體仍處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的陣痛期。
一是內(nèi)需動(dòng)能持續(xù)減弱，而供給端保持韌性，“供強(qiáng)需弱”格局未改。10月消費(fèi)和投資增速雙雙回落：消費(fèi)受去年同期高基數(shù)及“以舊換新”政策效應(yīng)減弱等因素拖累，同比出現(xiàn)下降，但剔除基數(shù)影響后的當(dāng)月兩年平均增速不降反升；投資方面，基建、制造業(yè)和房地產(chǎn)三大領(lǐng)域均有所放緩，其中房地產(chǎn)投資延續(xù)年初以來降幅逐月擴(kuò)大的趨勢(shì)，成為內(nèi)需的主要拖累項(xiàng)。出口增速放緩則主要源于去年同期基數(shù)大幅抬高。供給端方面，工業(yè)生產(chǎn)有所放緩，但服務(wù)業(yè)表現(xiàn)穩(wěn)健，剔除基數(shù)效應(yīng)后，其當(dāng)月兩年平均增速與上月基本持平�？傮w看，供給端增長(zhǎng)明顯快于需求端，“供強(qiáng)需弱”特征依然突出。
二是新舊動(dòng)能加速轉(zhuǎn)化，傳統(tǒng)行業(yè)尤其是房地產(chǎn)鏈繼續(xù)承壓。工業(yè)生產(chǎn)中的裝備制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)8.0%，高技術(shù)制造業(yè)增加值增長(zhǎng)7.2%，分別快于全部規(guī)模以上工業(yè)增加值3.1和2.3個(gè)百分點(diǎn)，新動(dòng)能發(fā)展態(tài)勢(shì)穩(wěn)健。但傳統(tǒng)行業(yè)尤其是房地產(chǎn)鏈產(chǎn)業(yè)如房地產(chǎn)投資、水泥產(chǎn)量、平板玻璃等增速為負(fù)，拖累傳統(tǒng)工業(yè)鏈。
三是房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于調(diào)整筑底階段，持續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)。受商品房銷售面積增速降幅繼續(xù)擴(kuò)大影響，10月份商品房待售面積去庫(kù)存時(shí)長(zhǎng)再次提高，去庫(kù)存仍是未來主要任務(wù)。銷售端壓力傳導(dǎo)至投資端，導(dǎo)致房地產(chǎn)投資增速降幅擴(kuò)大0.8個(gè)百分點(diǎn)至-14.7%。在增量政策出臺(tái)和力度沒有超預(yù)期的情況下，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)市場(chǎng)將繼續(xù)筑底，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累也將持續(xù)。
四是年內(nèi)物價(jià)回升與需求放緩?fù)瑫r(shí)并存。10月CPI由負(fù)轉(zhuǎn)正，剔除食品和能源價(jià)格后的核心CPI連續(xù)6月回升至1.2%；PPI降幅連續(xù)3個(gè)月收窄，反映產(chǎn)能治理與規(guī)范市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序效果顯現(xiàn)，助力工業(yè)品價(jià)格趨穩(wěn)。預(yù)計(jì)年內(nèi)11、12月CPI繼續(xù)回升、PPI降幅收窄是概率偏大，出現(xiàn)通脹筑底回升與需求放緩?fù)瑫r(shí)并存現(xiàn)象。
展望四季度，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨以下幾方面約束：一是高基數(shù)效應(yīng)構(gòu)成顯著挑戰(zhàn)。去年四季度GDP增速?gòu)?.6%躍升至5.4%，對(duì)今年同期同比增速形成壓制。二是前期多項(xiàng)刺激政策效力邊際減弱，如“以舊換新”政策對(duì)消費(fèi)的拉動(dòng)作用已達(dá)峰并趨于弱化。三是出口增速預(yù)計(jì)將放緩，這與去年高基數(shù)和外部關(guān)稅政策不確定性帶來的沖擊持續(xù)顯現(xiàn)有關(guān)。四是房地產(chǎn)尚未止跌回穩(wěn)，仍處于筑底階段，對(duì)整體投資和內(nèi)需的拖累依然存在。但近期財(cái)政政策力度有所加大，如動(dòng)用5000億元地方政府債務(wù)結(jié)存限額追加資金額度，提前下達(dá)2026年新增地方政府債務(wù)限額，旨在鞏固經(jīng)濟(jì)回升勢(shì)頭。綜合上述因素，預(yù)計(jì)四季度GDP增長(zhǎng)4.6%，全年增長(zhǎng)5.0%左右（見圖17）。
往期回顧
財(cái)信研究評(píng)2025年1-6月宏觀數(shù)據(jù)：上半年超預(yù)期收官，內(nèi)需放緩壓力顯現(xiàn)
財(cái)信研究評(píng)2025年1-7月宏觀數(shù)據(jù)：生產(chǎn)穩(wěn)需求降，提振內(nèi)需是關(guān)鍵
財(cái)信研究評(píng)2025年1-8月宏觀數(shù)據(jù)：穩(wěn)投資、促消費(fèi)力度宜加大
財(cái)信研究評(píng)2025年1-9月宏觀數(shù)據(jù)：供強(qiáng)需弱矛盾延續(xù)，穩(wěn)內(nèi)需仍待加力
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